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通涨无牛市

无论投资者是否认识到,以及是否承认,自上世纪七十年代至今还未发生过的以全球物价上涨为主要标志的通货膨胀正在以肉眼可见的速度到来,这可能是数十年没有发生过的经济现象,而这一代投资者或许正要开始经历先前从未长期应对过的这一经济,货币与资本市场的挑战,而且,这种挑战似乎也并不会在相对较短的期限内结束,而可能会以波浪涌动的方式一波又一波地到来。

自上世纪七八十年代以来,世界最主要的政治经济事件就是美苏争霸的结束,美国开始新一轮以互联网为主要形式的科技革命并开始进行本土资源的全球配置,中低端制造业开始外迁,中国开始改革开放并融入以美国以主导的世界经济,以丰富而廉价的劳动力,土地等要素资源和强力的基础设施建设赢得了“世界工厂”的地位。

这种科技进步和全球化的进程所带来的一个结果就是以美国为主的发达经济体一方面享受到科技进步所带来的生产力进步红利和跨国企业的资源全球配置带来的高盈利,另一方面又享受到中国这一世界工厂所带来的高品质商品的低价格优惠,而这一现象的长期累积所带来的结果就是产业空心化和广大中低端产业就业机会的缺失和工资增长的乏力,物价水平上升动力不足,通货紧缩的压力凸显,再叠加老龄化等长期因素的影响,经济的增长的潜力开始受到制约,自然利率开始下降。

在这一背景下,西方主要经济体开始了长期的降低名义利率的进程,以刺激经济的发展,这种降息的结果,在稳住经济增长的同时,直接体现到了资本市场之中,美国股市的长期牛市就是从上世纪八十年代开始的。而且,随着越多的廉价货币冲入市场,又导致了本世纪初的互联网泡沫和08年次贷危机和金融危机,为了应对危机,QE等非常规的扩张性货币政策又粉墨登场,直到目前,在波及全球的新冠肺炎危机中,新一轮的QE又开始主导市场,全球资本市场又开始新一轮的狂欢。

这数十年的经济基本面,货币政策和资本市场的互动关系在清楚无疑地表明,股市在传统上是经济的晴雨表,但是在现今的全球经济体系中,股市更可以被看作是货币政策的晴雨表,而且在某种程度上已经脱离了经济的基本面,其基本的演绎逻辑可以理解为经济基本面不好,物价上升乏力,货币当局要实施降息,QE等宽松货币政策,廉价资金冲入市场,股市上涨,维系牛市;如果经济好转,通涨压力加大,货币当局就要相应地退出宽松货币政策,资金成本抬高,流动性撤出市场,股市下行压力加大,牛市难以维持。

如果这种逻辑一直存在,那么为什么它不会维持下去,而可能发生在文首所描述的现象呢?

或许投资者可以看到如下几个理由:

目前全球已经在事实上进入空前激烈的大国博弈状态,全球的产业链,价值链都要发生重塑,原来意义上的全球化已经在事实上终结,全球经济的单核心循环将可能演变为双核心循环,中国生产,美国消费的格局不会再以原来的模式延续下去,美国开始再工业化,中国也开始产业的升级,原来的低成本,低价格,低增长,低物价的基础将不复存在。

疫情之后,美国将开启绿色新政,这将是可以与上世纪三十年代美国罗斯福新政相媲美,并且可能更具有历史意义的基础设施建设计划,而中国也在继续推进国内的基础设施和产业升级,并且仍然在一带一路方面加大投入,欧洲和日本也开始在本土和全球的基础设施建设方面发力。所有的这些计划都将转化为实际的投资行为,无论是政府的支出还是企业的资本开支都将加大,各主要经济体的经济增长潜力开始被发掘,经济增速开始加快,如果叠加疫情所造成的低基数效应,这种经济的增长会更显著。

如果只是传统的基础设施建设,对经济的长期影响可能不会很大,但即将开始的基建,具有更鲜明的新时代特色,尤其是体现在绿色方面,这就是增加了全球碳达峰与碳中和内容。在这一影响人类发展进程的宏大背景下,全球经济行为将可能发生颠覆性的变化,能源的生产,传输将由原来的化石能源转变为光伏和风能,通常汽油和柴油驱动成车辆将转变为具有自动驾驶功能,并且由电能和氢能进行驱动的新能源汽车,全球的工业,建筑业,运输业,农业和民众的基本生产生活都会随之发生翻天覆地的变化。这种变化就如同上个几个世纪人类社会由蒸汽机进入电动机,由马车进入汽车,由煤油灯进入电灯一样,甚至其影响比他们还要深远。

现在,全球产业已经来到了一个变局的奇点,几乎所有的企业都会自觉不自觉地发生变化,而这种变化在经济局面都会通过新陈代谢的方式体现出来,旧的产业和模式被淘汰,新的产业和模式不断涌现,而整体经济的增长就将在这不断的新旧更替中到来。

如果上述的事实成立,则全球经济的增长时代可能就会到来,物价上涨压力开始显现,宽松的货币政策面临长期退出的需求,而这对于那些对企业的估值变化较为敏感的上市公司来说,并不会是一个好消息。

当然,经济的增长对于上市公司来说也具有明显的需求拉动作用,对于其盈利的增长也具有正面效果,但在股市的波动面前,这样的效果可能更需要长期的检验。

对于已经对几十年来的股市运行的大逻辑司空见惯的投资者来说,在通涨环境下进行交易可能是一种全新的体验。如果说原来的牛市逻辑在事实上成立,那么在接下来的行情运行中,通涨这一因子的引入以及权重的增加,也许会越来越成为无法回避的课题了。

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